הפתעה חיובית בדוח המשרות בארה"ב- ומה לומדים מתגובת השוק אליה 

הפתעה חיובית בדוח המשרות בארה"ב
 

דוח המשרות המתפרסם אחת לחודש ומציג את מספר המשרות שהמשק האמריקאי איבד או ייצר הפתיע לטובה בנובמבר. אובדן של 11 אלף משרות בלבד לעומת צפי לאובדן של 125 אלף. מדובר בנתון הטוב שפורסם מזה שנתיים. לא זו בלבד, אלא שנתוני החודשים שעברו תוקנו כלפי מעלה בסכום כולל של 159 אלף משרות. בנוסף, שיעור האבטלה שצפוי היה לעלות ל-10.2% דווקא ירד בחודש שחלף ל-10%.

האמת, שסימנים לכך שהולכת להיות כאן הפתעה לטובה, היו כבר קודם. בתחזית פרסום האינדיקטורים שפרסמנו בשבוע שעבר הערכנו שהולכת להיות הפתעה לטובה (מסיבות טכניות), ובחודש שעבר הסברנו מדוע אנחנו מעריכים שתהיה הפתעה לטובה בתחום המועסקים – הן בישראל והן בארה"ב – מסיבות כלכליות (בקצרה: במיתון האחרון מיהרו העסקים לפטר עובדים בלי שום פרופורציה למה שנעשה במיתונים קודמים. לפיכך, הגיוני שבהתאוששות ימהרו המעסיקים להעסיק מחדש עובדים, יותר מאשר בהתאוששויות קודמות).
 
תגובת השוק להפתעה המאוד משמעותית לטובה בנתוני המשרות היתה בחלקה צפויה לחלוטין, ובחלקה ממש לא.
 
המניות זינקו עם פרסום הנתון (עוד לפני תחילת המסחר) בלמעלה מ-1%. תגובה צפויה לחלוטין, אלא שהיא לא נמשכה זמן רב. שלוש שעות לאחר פרסום הנתון, ירדו המניות את כל הדרך חזרה ודשדשו בטריטוריה שלילית. היום הסתיים אומנם בעליה של 0.6%, אבל רק בקושי. לנוכח הנתון הכל כך חיובי, דורשת התנהגות זו הסבר (אליו אנו מיד מגיעים).
 
החוזים על ריבית הפד שלפני פרסום הנתון הצביעו על צפי להעלאה ראשונה של ריבית הפד באזור היולי-אוגוסט, הקדימו את ההעלאה הראשונה, לאחר פרסום הנתון, למאי-יוני. אנחנו דבקים עדיין בתחזית הקודמת להעלאת הריבית רק ברבעון השלישי, אבל יש הגיון במהלך של החוזים.
 
תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב – עלו לאורך כל העקום, בדיוק כפי שניתן היה לצפות. מחירן של אגרות החוב לעשר שנים ירד ב-0.8%.
 
הדולר התחזק מאוד מול סל המטבעות הרלבנטי לו. שלא כמו במקרה של המניות, שם החל היום בצורה מאוד חזקה והעליה כולה נעלמה במהלכו, הרי שכאן החל הדולר להתחזק מרגע פרסום הנתון והמשיך והתחזק בעקביות עד לסוף יום המסחר – היום הסתיים בהתחזקות של כ-1.4% מול סל המטבעות.
 
מעבר לכך שהתשואות עולות והדולר מתחזק משום ששניהם מושפעים מהקדמת הצפי להעלאת ריבית הפד הראשונה, קיים גם קשר סיבתי בין שני האפיקים הללו: ככל שהדולר מתחזק, כך פוחת הצורך של מדינות אחרות להחליש את המטבע המקומי (השקל, היין היפני, הפרנק השוויצרי) באמצעות רכישת אג"ח ממשלת ארה"ב. מכאן, שככל שהדולר מתחזק, פוחתים הביקושים של מדינות אלו לאג"ח ממשלת ארה"ב.
 
מחיר הזהב קרס בכ-6%. גם זו התפתחות צפויה לחלוטין בהינתן שהסתבר שהמצב טוב משחשב השוק. שהרי, השימוש העיקרי של הזהב הוא "משמר שווי" בעת מצוקה פיננסית או בעת החלשות משמעותית של הדולר. (בשני מאמרים נפרדים שכתבנו על הנושא, טענו שמכיוון שעיקר הביקוש ועיקר ההיצע לזהב הוא פיננסי, הרי שהשקעה בזהב היא ספקולציה לשמה).
 
מחיר הנפט ירד קלות במהלך היום – מדובר בהתפתחות שאינה טריוויאלית כלל וכלל. שהרי אם נתון המשרות מבשר על שיפור מהיר במצב המקרו כלכלי, הרי שסביר להניח שהביקוש לסחורות יעלה ואיתו גם מחיריהן.
 
מכאן, שיש שתי התפתחויות לא צפויות שיש מקום להסבירן: החלשות המניות במהלך המסחר וירידת מחירי הנפט. ההסבר לשתי התפתחויות אלו נותן לנו תובנות לגבי הדברים שמזיזים היום את השווקים באופן כללי.
 
עקרונית, קיימים
שלושה הסברים שונים לעליות המתואמות בשווקים (במניות, בקונצרני, בסחורות) ולירידה המתואמת איתם בערכו של הדולר:
א.       צפי להתאוששות מקרו כלכלית דמוית V –

a.       צפי להתאוששות חדה יעלה את מחירי הסחורות בזכות העליה הצפויה בביקושים להם.

b.       צפי להתאוששות חדה יעלה את מחירי המניות (אפילו מהנקודה הלא נמוכה בה הם נמצאים היום) בזכות העליה הצפויה ברווחיות של הפירמות.

c.       צפי להתאוששות חדה יחליש את שוויו של הדולר משום שאם מדובר בהתאוששות דמוית V, מצבה של ארה"ב יהיה טוב, אבל מצבם של השווקים המתעוררים יהיה מצוין. כיוון שכך, עדיף להוציא כספים מארה"ב להשקעה בשווקים מתעוררים. הוצאת השקעות מארה"ב = פיחות של הדולר.

ב.       אפיקי ההשקעה עולים לא בגלל צפי מקרו כלכלי חיובי, אלא בגלל החלשות הדולר –

a.       החלשות הדולר גורמת לעליה בשווין של יצואניות אמריקאיות בזכות עליה בתחרותיות שלהן

b.       החלשות הדולר גורמת לעליה בשווין של חברות אמריקאיות רב לאומיות בזכות התרגום של הדוחות שלהן ממטבעות חזקים לדולר החלש.

c.       שתי קבוצות המניות הרשומות לעיל מהוות ביחד כ-40% ממניות ה-S&P.

d.       מחירי סחורות הנקובים בדולרים מוזלים במטבעות אחרים, כאשר הדולר נחלש. הוזלתם במטבע מקומי (שקל או אירו, למשל) תגרום לעלית הביקוש להם, שתגרום להתיקרותם בדולרים. מכאן, שהחלשות הדולר תייקר את הסחורות.

ג.        אפיקי ההשקעה עולים לא בגלל צפי מקרו כלכלי חיובי ולא בגלל החלשות הדולר, אלא בגלל שפשוט אין אלטרנטיבה לכסף (הריבית נמוכה) –

a.       בהעדר אלטרנטיבה, כסף זורם למניות ולסחורות ומנפח את מחירן.

 
עד יום שישי לא ניתן היה לדעת מי משלושת ההסברים הוא הדומיננטי בתקופה האחרונה - שלושתם עבדו לאותו כיוון. ביום שישי התברר בצורה מאוד ברורה, איזה מההסברים הוא הדומיננטי ואיזה חלש. את התשובה ניתן למצוא באמצעות בחינת ההתפתחויות המוזרות, לכאורה, בשוק המניות ובמחירי הסחורות ביום שישי.
 
הירידה במחיר המניות במהלך היום, מלמדת שתרחיש מקרו כלכלי חיובי אינו יכול להיות ההסבר העיקרי לעליות במחירי המניות עד כה. זו גם המסקנה מהירידה במחיר הנפט. שהרי, אם תרחיש מקרו כלכלי חיובי הוא המניע העיקרי למחירי הסחורות והמניות, היינו מצפים ששניהם יעלו בצורה משמעותית לאחר פרסום הנתון.
 
מסתבר, אם כן, שהשוק הגיב בצורה חזקה הרבה יותר להתחזקות הדולר ולהערכות שריבית הפד תועלה מוקדם מהצפוי, מאשר לשינוי החיובי בתרחיש המקרו כלכלי. שוק שמגיב לגורמים טכניים (דולר) או לגורמים שאינם קשורים בתמחור הנכסים (אלטרנטיבת ריבית) יותר משהו מגיב לגורמים מקרו כלכליים, הוא שוק רעוע. שהרי איש אינו מצפה שהחלשות הדולר תימשך לעד, ובוודאי שאיש אינו מצפה שהריבית תישאר אפסית לעד. שלא לדבר על זה, שמחירי נכסים העולים רק בגלל שאין אלטרנטיבה, מתנתקים בסופו של דבר משווים האמיתי – תופעה שבשלבים מתקדמים יותר שלה מוכרת בשם "בועה".
 
למרות הנתון המפתיע, אנו עדיין מאמינים שהצמיחה תוריד הילוך בארה"ב וגם בישראל במהלך 2010.
ללא קשר לנתון המפתיע, אנו עדיין מאמינים שהפד יעדיף לטעות ולהעלות את הריבית מאוחר מדי, ולא לטעות ולהעלותה מקודם מדי.
ללא קשר למועד הראשון בו תועלה ריבית הפד, כבר ניתן לראות בחלק גדול ממדינות העולם התחלה של קיפול של תוכניות מוניטריות שגולגלו בשיא המשבר. אפילו בארה"ב הפסיקו כבר את רכישות האג"ח מדינה, צמצמו את רכישות אג"ח מגובי משכנתאות וצמצמו את המכרזים לבנקים.